央行上海分行行长:让人民币更加自由的“出得去”“回得来”+USGFX联准国际

  来源:中国人民银行上海总部

  作者:金鹏辉(中国人民银行上海总部副主任兼上海分行行长)

  编者按:2020年是上海国际金融中心基本建成之年。本文首先从理论角度分析了金融中心的源起和功能,梳理了上海国际金融中心建设的历史脉络、成就及短板,勾勒了未来的远景设想,最后着重探讨了可兑换、资本市场、保险市场、金融科技、金融法治体系、临港新片区等六个关键问题,并提出了下一步的政策建议。本文根据作者在上海金融学会成立四十周年学术讲座的演讲整理而成,刊载于《上海金融》2020年第11期。

  上海国际金融中心建设是国家大事,今年又是基本建成之年,作为上海市金融学会,理应系统地作出总结,并从理论高度研究探讨未来发展之路。

  金融中心源起及核心功能

  毋庸置疑,金融是现代经济的核心。习近平总书记进一步指明:金融是国家重要的核心竞争力。金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣。

  金融中心显然是金融行业聚集而形成的。金融是资本密集、信息密集、技术密集的行业,天生就需要聚集在一起才能发展得更好。金融行业聚集起来可以产生更大的规模效益。

  城市的发展、工商业发展对于金融聚集非常重要。城市里专业化分工更细,工商业更加发达,客观上更加需要金融支持。中国自秦汉以来,在两千多年的封建社会时期,总体上一直是一个重农抑商的国家,缺乏诞生金融中心的土壤环境。重农抑商在先秦就有,但不普遍,比如齐国在管仲治理时期,就非常重视工商业的发展,对前来齐国经商的商人大开国门,接待规格非常高,甚至专门建立款待外国商人的客舍,相较现在各地招商引资的力度也不小。但是自秦汉以降,重农抑商政策日益加强,商人地位不断被贬低。司马迁在《史记》中记载:“天下已平,(汉)高祖乃令贾人不得衣丝乘车,重租税以困辱之。孝惠、高后时……市井之子孙亦不得仕宦为吏。”西汉年间贾谊的《论积贮疏》更是把重农抑商的观点论述得非常清晰,被统治集团广为接受,遂成为西汉以后国家治理的一项基本国策。因此,金融中心的起源更多从欧洲自由市场经济去寻找。早期的金融中心都是国际贸易和航运比较发达的城市,比如佛罗伦萨、威尼斯、阿姆斯特丹,还有伦敦。

  国际金融中心的确立则与一国经济实力和国际地位相匹配。伦敦国际金融中心地位的巩固,与后来英国的强盛密不可分。这也解释了为什么伦敦头号国际金融中心地位最终会被纽约所取代,根本原因就是美国经济实力已经远超英国。而美国2008年发生严重金融危机,严重削弱了纽约的地位,很大一部分原因就在于美国产业空心化,金融发展赖以生存的国民经济肌体出了问题。当然,国际金融中心建设和竞争涉及方方面面因素,包括人才、法律、营商环境等都会有一定影响。

  金融中心一项核心功能是资源配置。首先是资源在时间上的配置,典型表现在对科技创新产生巨大推动作用。科创产业一般资金需求大、周期长、投资风险高,资本市场通过将未来的预期收益折现,运用股票等工具吸引大量资金投入,使资源配置向科创产业倾斜,有效支持科技创新,带来生产力的集聚发展。这当中会产生过度投资或投机泡沫,比如2000年的互联网泡沫,但回头来看,当时的互联网估值预期基本实现了。

  金融中心还可以通过市场价格信号的传导以及其他方面综合性信息的引导,优化资源在空间上的配置,典型表现为辐射带动城市群的发展。从地理经济学的角度来讲,城市群的发展有利于形成经济增长极,比如说形成长三角经济增长极。增长极理论最初是由法国经济学家佩鲁(Francois Perroux)1950年提出的,后来很多学者进行了扩展。一般认为,广义增长极不仅包括先导性产业、城市群,也包括制度创新。长三角等经济增长极的形成有利于推动我国经济高质量发展。

  金融中心资源配置功能能否有效发挥,取决于要素的自由流动。必须打破限制资金等要素自由流动的藩篱,建立起一个高效的统一大市场,同时可以使各类信息迅速集中上来,形成共同认可的价格等信号有效传导出去。

  上海国际金融中心成就及短板

  中央历来高度重视上海国际金融中心建设。1986年,国务院批复上海城市总体规划中提出“金融中心”,当时还提出要把上海建设成为太平洋西岸最大的经济贸易中心之一。1991年2月,小平同志在浦东视察时说:“金融很重要,是现代经济的核心,金融搞好了全盘皆活。上海过去是金融中心,是货币自由兑换的地方,今后也要这样搞。中国在金融方面取得国际地位,首先要靠上海。”1992年10月,党的十四大报告中提出,“尽快把上海建成国际经济、金融、贸易中心之一”。2002年11月,江泽民总书记在参加十六大上海代表团讨论时指出,“要按照国际通行惯例加快推进国际金融中心和航运中心建设,努力发挥经济中心城市配置资源的集聚和辐射作用。”2004年7月,胡锦涛总书记在上海考察时指出,“希望上海人民继续努力,把上海建设成为国际经济、金融、贸易、航运中心和现代化国际大都市”。2007年9月,时任上海市委书记的习近平同志在调研金融市场时指出,“今后五年,是上海建设国际金融中心的关键时期。要做大金融市场,做强金融机构,加强金融监管,推进金融创新,推动金融业持续健康快速发展,努力开创上海国际金融中心建设的新局面。”2009年4月,国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业 建设国际金融中心和国际航运中心的意见》(国发〔2009〕19号文),提出“到2020年基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。”2017年7月,全国金融工作会议提出,“要深化上海自贸试验区金融开放创新,增强证券、外汇市场功能,推动上海建成以人民币产品为主导,具有较强辐射能力的国际金融中心。”2018年11月,习近平总书记在首届中国国际进口博览会表示,“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。”2019年11月,习近平总书记视察上海时指示,上海要“强化全球资源配置功能,积极配置全球资金、信息、技术、人才、货物等要素资源”。习近平总书记强调,上海不仅要强化国内资源的配置,而且要强化全球资源的配置。

  三十多年来,在党中央的正确领导下,相关各方共同努力,上海国际金融中心建设取得重大进展,创造了全球国际金融中心建设的一个奇迹。以我国经济实力为支撑、以长三角和国内为腹地、以服务“两个一百年”奋斗目标和新发展格局为己任、以人民币资产配置为特色、面向全球的上海国际金融中心正悄然崛起。按照GFCI的排名,上海从2009年3月的第35一路上升到今年9月份的第3名。对照19号文提出的“到2020年,基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”要求,上海交通大学高级金融学院和人民银行上海总部前期开展了专业评估,上海市金融工作局也做了深入研究,大家认为,从各项指标综合来看,“基本建成”的论断是可以下的。

  目前上海已经形成了比较完备的金融市场体系。2019年的上海金融市场交易总额达到10年前的7.7倍。上交所股票市值位居全球第3,中国债券市场托管规模位居全球第2,场内现货黄金交易量连续13年位居全球第1,推动证券市场“沪港通”、“债券通”成功运行和“熊猫债”发行。形成了境内外广泛参与的金融机构体系。2019年末,各类持牌金融机构1600多家,其中外资金融机构517家(占比31%),外资控股证券公司、外资独资保险公司、外资独资寿险公司、外资控股合资理财公司等率先落地上海,公募、私募、保险资管等资产管理布局走在全国前列。形成了国内外人才各尽其能的金融人力资源体系,金融从业人员超过47万人。形成了不断强化金融改革创新能力的制度体系。从原油期货、利率期权等一系列产品创新,到科创板等市场创新、金融科技公司等机构创新,再到依托自贸区及临港新片区金融改革,推出贸易投资自由化便利化、跨境融资宏观审慎管理等一系列金融政策和管理制度创新。形成了持续优化的金融营商环境和法治环境。上海率先在全国设立了唯一的金融法院,出台了全国首部地方综合性信用条例,集聚了一大批金融专业服务机构;上海营商环境改革成效突出,助力中国在全球排名连续大幅上升至2019年的第31位。形成了支持金融科技加快发展的体制机制,为金融科技发展创造了有利的政策条件和发展环境。形成了人民币金融资产配置中心和风险管理中心的初步框架,“上海金”等“上海价格”影响力日渐提升,人民币金融资产避险功能初步显现。形成了与经济高质量发展较为适配的金融服务体系。2019年,上海金融市场直接融资额12.7万亿元,占全国的85%,金融支持科创等重点产业、民营小微企业发展的能力不断增强,金融服务“一带一路”建设、长三角一体化高质量发展等国家战略的水平持续提升。

  中央银行对于一国金融中心建设具有重要作用。一直以来,人民银行坚决落实党中央决策部署,大力支持上海国际金融中心建设。1995年人民银行上海市分行带头迁入浦东,带动一大批金融机构在陆家嘴集聚。2005年人民银行上海总部成立,接着总行又陆续把清算所、票交所、跨境银行间支付清算公司等机构设在上海,加上原有的外汇交易中心、中国银联、黄金交易所、征信中心等金融基础设施,促使全国金融要素市场进一步向上海集聚,推动上海股票、债券、同业拆借、票据、黄金等市场发展。近年来,人民银行又以上海自贸区为载体,先后会同有关部门推出了支持上海自贸区建设的“金融30条”和“上海金改40 条”;进入决胜阶段以来,人民银行牵头相关部门在2019年初发布了上海国际金融中心建设三年行动计划(2018-2020),2020年初又牵头五部门发布了加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的30条意见,为最后冲刺按下“快进键”。在这些政策的指引下,上海创设了自由贸易账户体系,率先实现了宏观审慎的本外币境外融资制度,率先推出国内首批挂钩LPR的利率期权产品,率先推动首家外资独资寿险公司、外资再保险法人机构、外资控股合资理财公司等新一轮对外开放项目落户上海。

  同时,也要清醒地认识到上海与全球顶级国际金融中心相比还存在较大差距,上海作为国内金融中心的地位确定无疑,但服务全球、辐射全球的功能还需提高。

  一是上海金融市场的国际化程度不高。

  外资投资中国股票和债券市场的占比不高,境外企业尚不能在境内发行上市,很多中资企业在境外发行股票的国际路演甚至都没有上海一站。高端国际人才不多,虽然也有很多国际金融人才在上海工作,但很多核心人员大部分时间还是在境外地区。由于税收等因素,薪酬也不在境内发放。资金自由流动还不太容易,人民币国际化程度不高。根据纽约和伦敦经验,作为大国经济,中国的国际金融中心必须要以中国经济和人民币作为支撑,要建成人民币金融资产配置中心和风险管理中心,必须要实现较高程度的货币国际化。

  二是定价权和辐射力不强。

  国际市场对“上海价格”的认可度不高,上海还主要是价格接受者而非价格决定者。金融衍生品很少,市场发展缓慢,境外投资者由于缺乏有效风险对冲工具而被阻在门外。保险市场发展相对靠后,2020年3月的国际金融中心指数(GFCI)对金融行业的细分排名中,上海保险业排在第10位。

  三是金融营商环境有待进一步完善。

  金融相关法律法规与国际通行规则存在脱节,跨境交易的法律适用和管辖权问题也需要深入研究,加快解决。律师事务所、会计师审计师事务所、评级机构等中介组织仍需加快发展。上海的税负高于多数国际上的金融中心,需要对跨国公司、涉外业务、海外人才实施更加优惠的税收政策。

  上海国际金融中心建设远景设想及关键环节

  在2019年第11届陆家嘴论坛上,刘鹤副总理强调,上海国际金融中心建设“要服务于国家战略和国民经济发展大局,努力推动‘一带一路’建设,加快长三角经济一体化进程”。易纲行长明确指出,上海要以“五个中心”(人民币金融资产配置中心、人民币金融资产风险管理中心、金融科技中心、优质营商环境中心、金融人才中心)建设为重点,进一步加快以人民币金融市场和资产管理为基础的上海国际金融中心建设。在2020年陆家嘴论坛上,上海市委李强书记表示,上海将继续按照中央要求,持续提升服务能力,朝着具有更强全球资源配置能力的国际金融中心迈进。

  综合考虑,未来上海国际金融中心建设的总体目标是与我国2035年基本实现社会主义现代化、2050年全面建成社会主义现代化强国目标相匹配,成为具有更强全球资源配置能力、排名稳居前三的顶级国际金融中心。从全球24小时金融交易不间断考虑,伦敦、纽约已经位列全球金融中心前两位,短期内在各自时区的地位难以撼动,东八区附近必然也要有一个与之可匹敌的国际金融中心,其中东京、香港、新加坡、悉尼、孟买、上海都有可能,最终花落谁家,则要靠实力和竞争胜出,上海应努力争取。而要实现这一目标,则需要中央运筹帷幄,特别是在几个关键环节加强顶层设计。

  (一)资本项目可兑换

  不少学者认为,资本项目未能实现可自由兑换,上海就难以成为真正的国际金融中心。大家对资本项目可兑换的期盼很高,历次有关中央文件也都有提及,但是实践中推进的难度不小。

  如果按业务流程粗略划分一下,资本项目管理大致可分为交易环节管制和资金汇兑环节管制。前一环节就是通常所说的资本项目对外开放的管理,即资本项目交易是否允许外资进来和内资出去。后一环节则是与之相应的币种兑换管理和资金汇出入管理,这一环节由于涉及本币与外币(比如美元)之间的汇兑,会引起诸如汇率、外汇储备变化等复杂问题。当本币是国际货币且被广泛接受时,资本项下跨境资金若大多都以本币计价结算,则对汇率、外汇储备等问题的顾虑就会大大减少,资本项目可兑换就可以着重考虑资本项目开放问题。

  2016年IMF正式认可人民币是国际可自由使用货币。作为国际货币,人民币已具备作为我国国际收支主要币种的条件。在人民币框架下,即可不用考虑汇兑环节,则资本项目可兑换就转化为资本项目开放这一相对单一的问题。很多企业在跨境贸易结算和融资中愿意并正在接受人民币,但是由于商业习惯改变需要一个时间过程,更重要的是人民币的回流和投资渠道存在障碍,降低了企业持币意愿。中央明确提出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局,因此,应加快解决好人民币回流和投资中存在的不便利和种种障碍,加快形成人民币的国内国际双循环,增强全球配置人民币金融资产的意愿,使资本项目开放在人民币框架下再向前推进一大步,为以后彻底解决汇率和外汇储备的顾虑争取时间和创造条件。当然,人民币框架下资本项目开放,要与人民币离岸市场发展程度相适应,如果人民币离岸市场深度不够,人民币出去稍多一点就会影响离岸汇率,离岸汇率反过来又会影响在岸汇率。人民币离岸市场越发达,资本项目开放力度就可以越大。

  当前人民币国际化处在关键阶段。《2020年人民币国际化报告》指出,截至2019末,人民币储备规模占全球外汇储备的1.95%,居第5位,是人民币加入SDR以来的最高水平。

  下一步,要进一步落实好“本币优先”原则,加强金融基础设施建设,大力发展人民币离岸市场,继续推动人民币国际化,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,进一步顺畅境外人民币回流渠道,让大家拿到人民币后愿意且能更加便利地持有人民币资产,在跨境贸易投融资活动中更多使用人民币,让人民币更加自由的“出得去”“回得来”。

  (二)资本市场发展

  党中央高度重视资本市场建设。2017年7月,习近平总书记在第五次全国金融工作会议上强调,要把发展直接融资放在重要位置,形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。2019年2月,习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时指出,要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,完善资本市场基础性制度,把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全程监管。

  资本市场是配置金融资源最直接的地方,涉及大量企业、投资者、各类金融中介机构。资本市场在现代经济金融运行中具有牵一发而动全身的作用。成熟的国际金融中心,必定是高效的投融资中心、强大的资金配置中心,必定有一个开放的、国际化的资本市场开展跨境资源配置。《2020年人民币国际化报告》指出,证券投资已经成为推动人民币跨境使用增长的主要力量。因此,上海要建设国际金融中心,强化“四大功能”,必须要大力发展资本市场。纽约资本市场很发达,上海近年来资本市场发展也很快,包括科创板建设取得了很大成就,但是还有很多需要完善和突破的地方,包括加强资本市场基础制度建设,不断提高上市公司质量,大力培育机构投资者和高水平中介机构,加大对资本市场违法行为的打击力度,加强投资者保护和信息披露,促进资本市场更好服务实体经济尤其是支持科创产业发展,以及支持境外企业到境内上市,允许居民个人投资境外股票,等等。

  (三)保险市场发展

  建设上海国际保险中心是2014年提出USGFX联准国际的,目前保险业的发展短板还比较明显。2019年,中国原保险保费收入为4.26万亿元,仅为全球第一的美国的40%,保险密度、保险深度也只是全球水平的58%和75%。这也意味着我国保险市场还有很大发展潜力。建设与国际金融中心地位相匹配的国际保险中心,要在以下几个方面重点着力:

  一是把握本土保险需求加速期,顺应养老保险等系统性改革的发展机遇,探索打造保险资金运用中心。

  2019年,中国平均保险密度约为3000元/人,相当于发达国家上世纪70年代水平。与此同时,中国人均GDP突破1万美元大关,基于全球保险业发展的一般经验,中国正处于保险加速发展的启动阶段。从全球看,人寿保险为保险业主体,从中国看,伴随经济发展和人口变化,未来养老与健康等人寿保险将是保险业主战场。当前,中国养老金资产储备较少,低于GDP的10%,而美国是131%;另一方面养老金收益回报低,作为第一支柱的公共养老金2012-2018年实际年化收益率仅为0-0.5%。应把握本土保险需求启动机遇,积极打造保险资金运用中心,促进保险市场与货币市场、资本市场深度融合和协调发展,推动保险资金深度参与重点产业和地方基础设施建设。

  应探索发行跨境人民币保险资管产品,提升保险资金境外投资能力。

  可考虑构建养老金融示范区或专业园区,聚集各类养老保险专业机构,鼓励开展养老保险、养老金融领域创新试点,比如在税收优惠、参与产品、投保退税流程等方面进一步优化。

  二是打造高效多元的保险交易平台,发展符合产业需求的离岸保险业务。

  上海拥有全球为数不多的保险交易所,具备为全行业、全市场提供信息撮合、数据供给等基础性服务能力,可大幅降低全行业交易成本。应充分发挥其保险资产交易平台和再保险平台功能,积极研究探索巨灾期货期权等保险衍生品、保单贴现转让等创新业务。发展离岸保险业务的出发点不应是追求税收优惠或规避监管,而应立足产业根本。一方面,上海发展离岸保险具有一定的产业基础,上海自2010年起就是集装箱吞吐量世界第一港和中国造船的中坚力量。另一方面,国际航运中心建设需要依托高度发达的航运金融服务体系,上海有必要充分利用国家给予的自贸区或临港新片区的制度优势,探索发展离岸保险业务。

  (四)金融科技中心建设

  未来全球金融增长点和竞争力将主要体现在金融科技。上海建设国际金融中心离不开金融科技的支撑。目前国际上普遍看好中国金融科技的发展,在中国则首先看好上海。上海市政府高度重视金融科技发展,将建设金融科技中心作为新时代深入推进上海国际金融中心建设的新内涵。2020年年初市政府专门印发了《加快推进上海金融科技中心建设实施方案》,明确提出力争用5年时间,将上海建设成为具有全球竞争力的金融科技中心。

  上海建设金融科技中心具有金融和科技方面的独特优势。上海有完备的金融市场、产品和机构体系,能够为金融科技提供丰富的应用场景;同时,上海还有众多知名高校、科研院所和科技企业,以及张江等高新技术园区,众多金融机构和科技公司陆续在上海设立金融科技公司,使得上海具备将最新科技创新成果迅速转化为金融科技应用的能力。此外,上海还有全国唯一的金融法院,人民银行金融消费权益保护局也设在上海,为金融科技规范发展提供了有力支撑。

  在推动建设金融科技中心方面,上海还可以发挥以下几点优势:一是发挥好试点优势,以推动金融科技创新监管试点工作常态化为抓手,推动形成一批技术和业务创新的“上海标准”;二是发挥好科创板优势,为优质的金融科技企业创造良好融资环境;三是发挥好长三角一体化高质量发展的优势,更好整合长三角三省一市优势金融科技资源,依托G60科创走廊等深化金融科技产业集聚,加快推动上海金融科技中心建设。

  (五)金融法治体系建设

  金融法治体系是重要的金融基础设施,是营商环境的重要组成部分,是国际投资者十分看重的一项重要内容,是国际金融中心竞争的关键变量。金融法治的国际认可度很大程度上决定了金融中心的国际化程度。随着上海金融中心国际化程度越来越高,在法律适用和管辖权方面将面临越来越多的现实需求。可考虑在临港新片区设立金融法治试验区,设立适用境内外法律的国际金融审判机构或国际金融审判庭,专门服务于涉外金融纠纷,

  研究“判例法”在金融领域运用,探索运用国际惯例等审判涉外金融纠纷,

  推动最高院发布专门的金融指导案例,加强国际化金融法治人才培养引进等。

  (六)临港新片区金融先行先试

  临港新片区建设有三个关键点,一个是前沿产业,一个是现代化新城,还有一个很重要的就是制度创新。新片区不仅要加快形成更多新的增长点,更要形成新的增长极,推动加快形成新发展格局,尤其是在国内国际双循环相互促进上大有可为。在金融方面,除了加大金融支持新片区重点产业发展、形成更多增长点外,还要加大金融政策和管理制度的创新力度,为全国金融改革开放探索经验。临港新片区金融发展不仅体现在金融业产值做大,更体现在金融制度创新,发挥好先行先试作用,形成制度样板,更好地与陆家嘴金融贸易区等形成优势互补。